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來(lái)源：金融界

作者：靈犀智投團(tuán)隊(duì)

許多購(gòu)物和支付app近幾年陸續(xù)接入了貨幣基金作為現(xiàn)金管理工具。雖然很多人可能從沒(méi)聽說(shuō)過(guò)“貨幣基金”這個(gè)專業(yè)名詞，但是一提到“余額寶”或者“零錢通”，提到把每個(gè)月的工資轉(zhuǎn)進(jìn)去就可以每天收獲一點(diǎn)“小確幸”，想必大家都不會(huì)感到陌生。

繼8月貸款報(bào)價(jià)利率（LPR）非對(duì)稱性下調(diào)后，存款利率也迎來(lái)調(diào)整。9月15日多家國(guó)有大行宣布再度下調(diào)個(gè)人存款利率，包括活期存款和定期存款在內(nèi)的多個(gè)品種利率都有著不同幅度的微調(diào)。其中，三年期定期存款和大額存單利率下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)。

利率下行已經(jīng)是客觀事實(shí)，相信不少投資者都能感知到，銀行理財(cái)收益率從五年前的5％，到現(xiàn)在的4％以下；貨幣基金從之前的4％，到了現(xiàn)在的1.4％附近。貨幣基金收益率的大規(guī)模下跌，是我國(guó)貨幣基金歷史上首次出現(xiàn)七日年化收益率大面積跌破2％的情況，同時(shí)宣告貨幣基金下滑至“1時(shí)代”，今天我們針對(duì)貨幣基金的前世今生做一番詳細(xì)的解讀。

貨幣基金總覽

與其他基金一樣，貨幣基金大幅降低了普通投資者參與貨幣市場(chǎng)的資金門檻，成為了普通投資者進(jìn)行現(xiàn)金管理的重要工具。

2012年以來(lái)貨幣基金規(guī)�？焖僭鲩L(zhǎng)。截至2022年6月30日，貨幣基金總規(guī)模已經(jīng)超過(guò)23萬(wàn)億元，個(gè)人投資者持有的貨幣基金規(guī)模接近7萬(wàn)億元。

貨幣基金主要投資于剩余期限在一年內(nèi)的國(guó)債、金融債、央行票據(jù)、債券回購(gòu)、同業(yè)存款等低風(fēng)險(xiǎn)品種，具有收益穩(wěn)定、流動(dòng)性好、容量大、可投資種類多的優(yōu)點(diǎn)。

本文將嘗試從多個(gè)角度探討貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

當(dāng)前收益率水平

截止到9月30日，2022年以來(lái)貨幣基金的年化收益率分布如下圖。

作為對(duì)比，2021年貨幣基金的年化收益率分布如下圖。

從圖上可以看出2022年以來(lái)貨幣基金收益率較2021年整體有較大下滑。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以得出同樣的結(jié)論。

今年流動(dòng)性較為寬松，銀行存款利率普遍下行。大量配置銀行存款的貨幣基金的收益率也隨之有較大下滑。與此同時(shí)，不同貨幣基金之間的收益率依然有較大差別，優(yōu)秀的基金管理人和基金經(jīng)理依然有望為投資者創(chuàng)造超越同類平均的回報(bào)。

規(guī)模因子

根據(jù)2022年中報(bào)，貨幣基金的規(guī)模分布（剔除極端值）如下圖，圖中橫坐標(biāo)單位為千億元。

為使分布圖更直觀，圖中剔除了規(guī)模最大的貨幣基金天弘余額寶貨幣（000198），該基金的規(guī)模為7749.11億元。從圖上可以看出大部分貨幣基金的規(guī)模在100億以下。

為了探究規(guī)模與收益率的關(guān)系，我們將所有貨幣基金按規(guī)模10等分，并求出每個(gè)分組中基金截至2022年9月30日的年內(nèi)年化收益率，結(jié)果如下圖。

其中橫坐標(biāo)為分組編號(hào)，編號(hào)越大代表該組規(guī)模越大。結(jié)果表明一定的規(guī)模對(duì)于貨幣基金取得良好收益可能是必要的。但是對(duì)于規(guī)模已經(jīng)達(dá)到同類中位數(shù)或以上的基金，規(guī)模與收益率的關(guān)系不明顯。

貨幣基金主要配置貨幣市場(chǎng)工具。一般來(lái)說(shuō)資金量越大，與銀行的議價(jià)能力越強(qiáng)，越容易協(xié)商獲得更高的存款利率。另外規(guī)模越大，投資者申購(gòu)贖回對(duì)基金運(yùn)作的影響越小，流動(dòng)性對(duì)基金資產(chǎn)配置的限制也越小。所以有一定規(guī)模的貨幣基金容易取得較高的收益。

杠桿因子

貨幣基金杠桿的主要來(lái)源是債券回購(gòu)融資，也就是將持有的債券抵押給其他機(jī)構(gòu)借錢再投資，并在到期后還本附息。

有153只基金的債券回購(gòu)融資為0，其他債券回購(gòu)融資非0的基金的債券回購(gòu)融資余額占比分布如下圖。

大部分基金的債券融資回購(gòu)余額占比不超過(guò)10％。

我們將基金按債券融資回購(gòu)余額占比分組，并求出每個(gè)分組中基金截至2022年9月30日的年內(nèi)年化收益率，結(jié)果如下圖

從圖上看，融資余額為0的基金的收益率明顯低于融資余額不為0的基金，表明融資對(duì)基金收益率有明顯的正向貢獻(xiàn)。與此同時(shí)融資占比最高的組收益率也最高，但是其他組的融資占比與收益率沒(méi)有明顯關(guān)系。

值得注意的是債券回購(gòu)融資降低了基金資產(chǎn)的流動(dòng)性，要承擔(dān)額外的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

剩余期限因子

剩余期限，即債券距離最終還本附息的時(shí)間。一般來(lái)說(shuō)剩余期限越長(zhǎng)，流動(dòng)性越差，收益率越高。貨幣基金平均剩余期限的分布如下圖。

大部分基金的平均剩余期限在80天-100天之間。

我們將基金按平均剩余期限分組，并求出每個(gè)分組中基金截至2022年9月30日的年內(nèi)年化收益率，結(jié)果如下圖。

從圖中可以看到，平均剩余期限最低的兩組的收益率明顯較低，但是剩余期限中高組的平均剩余期限與收益率關(guān)系不明顯。只要平均剩余期限不是太低，它對(duì)收益率的影響并不大。

債券投資中“久期”的概念也與剩余期限有關(guān)。久期是債券產(chǎn)生現(xiàn)金回報(bào)時(shí)間的加權(quán)平均，在債券存在多次派息的情況下，可以理解為一個(gè)“平均到期時(shí)間”。對(duì)于最簡(jiǎn)單的零息債券，因?yàn)槠洮F(xiàn)金流只在債券到期時(shí)，所以其剩余期限和久期是相等的。對(duì)于更加一般的定期付息的債券，其久期是小于剩余期限的。此外，久期還可以用于衡量債券的市場(chǎng)價(jià)格與基礎(chǔ)利率的關(guān)系，久期越長(zhǎng)的債券，其價(jià)格對(duì)利率越敏感。

偏離度因子

貨幣基金常用的估值方法有攤余成本法和影子定價(jià)法。

攤余成本法，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是基金買入債券后，將其收益在剩余期限內(nèi)平均攤銷，每日計(jì)提的計(jì)算方法。攤余成本法的計(jì)算出的收益隨時(shí)間的變化較為平滑，不受市場(chǎng)交易價(jià)格影響，有利于促進(jìn)投資者長(zhǎng)期持有。目前貨幣基金收益的計(jì)算普遍采用攤余成本法。

攤余成本法也有明顯的缺點(diǎn)，就是其計(jì)算與市場(chǎng)交易價(jià)格無(wú)關(guān)，從而在遇到大額申購(gòu)和大額贖回時(shí)可能產(chǎn)生交易上的不公平。影子定價(jià)法就是基于債券市場(chǎng)價(jià)格和市場(chǎng)利率來(lái)定價(jià)。

攤余成本法和影子定價(jià)法估值的差稱為偏離度。為保護(hù)投資者利益，基金公司應(yīng)當(dāng)將偏離度控制在一定范圍內(nèi)。

貨幣基金偏離度的分布如下圖。

大部分貨幣基金的偏離度不超過(guò)0.075％。

我們將基金按偏離度分組，并求出每個(gè)分組中基金截至2022年9月30日的年內(nèi)年化收益率，結(jié)果如下圖。

可見偏離度最低的基金收益率也較低，其他分組的偏離度與收益率大致無(wú)關(guān)。

持有人結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

由于機(jī)構(gòu)對(duì)不同基金的持有份額數(shù)橫跨了多個(gè)數(shù)量級(jí)，我們對(duì)份額數(shù)取以10為底的對(duì)數(shù)后再觀察。機(jī)構(gòu)持有份額對(duì)數(shù)的分布如下圖。

從圖中可以看出大部分基金的機(jī)構(gòu)持有份額從千萬(wàn)到百億不等，少數(shù)基金的機(jī)構(gòu)持有份額在百億以上。

我們將基金按機(jī)構(gòu)持有份額分組，并求出每個(gè)分組中基金截至2022年9月30日的年內(nèi)年化收益率，結(jié)果如下圖。

尤其是在機(jī)構(gòu)持有份額較多的基金中，收益率與機(jī)構(gòu)持有份額有正相關(guān)關(guān)系。

與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)持有份額占比的分布如下圖。

該分布呈現(xiàn)明顯了兩極分化，在有大量基金被機(jī)構(gòu)投資者“包場(chǎng)”的同時(shí)，也有大量基金幾乎沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者持有。

如果按機(jī)構(gòu)持有比例分組，每個(gè)分組中基金截至2022年9月30日的年內(nèi)年化收益率如下圖。

結(jié)果仍然呈現(xiàn)出一定的單調(diào)性，但是機(jī)構(gòu)持有份額可能是更有用的指標(biāo)。這可能代表著機(jī)構(gòu)投資者在選擇優(yōu)秀的現(xiàn)金管理人上較個(gè)人投資者有明顯優(yōu)勢(shì)。

值得一提的是，與個(gè)人投資者的申購(gòu)和贖回整體較為隨機(jī)不同，機(jī)構(gòu)投資者的申購(gòu)和贖回常常較為集中且數(shù)額較大。巨額的申購(gòu)和贖回可能會(huì)引起基金凈值的異常波動(dòng)。

例如華夏鼎興債券C（004638）就曾經(jīng)發(fā)生過(guò)基金凈值單日暴漲的事件。

查看該事件之后一期的定期報(bào)告，可以發(fā)現(xiàn)該暴漲是由巨額贖回引起。

該基金C類份額原有1億份，贖回后僅剩300余份。然而該巨額贖回事件并非偶然，在之前一期定期報(bào)告中早有端倪。

根據(jù)定期報(bào)告信息，早在上一定期報(bào)告披露時(shí)，該基金已經(jīng)有99.99％的份額被兩位機(jī)構(gòu)投資者持有。如果這兩位機(jī)構(gòu)投資者一起贖回全部基金份額，就會(huì)導(dǎo)致巨額贖回出現(xiàn)。

當(dāng)巨額申購(gòu)和巨額贖回出現(xiàn)時(shí)，由于凈值四舍五入誤差的原因，基金實(shí)際支付的贖回款的誤差在剩余資產(chǎn)中的占比可能會(huì)非常高，從而導(dǎo)致基金凈值的異常暴漲或暴跌。基金經(jīng)理為應(yīng)對(duì)巨額贖回而被迫低價(jià)拋售基金資產(chǎn)，也是可能引起基金凈值暴跌的原因之一。此外，由于基金合同約定贖回費(fèi)計(jì)入基金資產(chǎn)，如果贖回基金的持有人需要支付較多贖回費(fèi)，也可能引發(fā)基金凈值的暴漲。

此類基金凈值異常波動(dòng)的情形，其波動(dòng)的方向、程度和時(shí)間都難以預(yù)測(cè)，投資者萬(wàn)勿抱著“以小博大”的心態(tài)，出于賭基金凈值單日暴漲的目的而申購(gòu)此類基金。個(gè)人投資者在選擇貨幣基金時(shí)，仍然應(yīng)該規(guī)避那些機(jī)構(gòu)占比高且集中的基金，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

費(fèi)率因子

貨幣基金相關(guān)的費(fèi)用有管理費(fèi)、托管費(fèi)和銷售服務(wù)費(fèi)。貨幣基金總費(fèi)率的分布如下圖。

大部分基金的費(fèi)率集中在0.5％-1.25％之間。

投資者顯然希望基金的費(fèi)用越低越好，但是費(fèi)率與管理人的能力是否有關(guān)是個(gè)很難回答的問(wèn)題。從數(shù)據(jù)的角度，對(duì)貨幣基金按費(fèi)率分組，每個(gè)分組中基金截至2022年9月30日的年內(nèi)年化收益率如下圖。

可以看出費(fèi)率和收益率之間有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。投資者在選擇貨幣基金時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇費(fèi)率低的基金，即使投資者付出了更高的費(fèi)用，也不意味著能換來(lái)更好的現(xiàn)金管理能力。

多因子總結(jié)

本文探究了規(guī)模、杠桿、剩余期限、偏離度、持有人結(jié)構(gòu)和費(fèi)率與基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征的關(guān)系。除了機(jī)構(gòu)持有人占比引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，其他五個(gè)指標(biāo)都可以用于評(píng)價(jià)基金的收益。我們預(yù)先去掉機(jī)構(gòu)占比超過(guò)40％的基金，然后對(duì)五個(gè)指標(biāo)分別評(píng)分。每個(gè)指標(biāo)的得分即為該基金在全部同類基金中的百分位。我們將每個(gè)指標(biāo)的得分做等權(quán)求和并取百分位，得到最終得分，取出前20名供讀者參考。

以上數(shù)據(jù)在基金定期報(bào)告中均有披露，普通投資者也可以很方便地獲取。相比之下從基金管理人、基金經(jīng)理、資產(chǎn)配置甚至債券持倉(cāng)的角度進(jìn)行研究，對(duì)普通投資者難度較大，本文也并未涉及。投資者們不妨親自讀一下貨幣基金的定期報(bào)告。相信通過(guò)這些數(shù)據(jù)篩選出在市場(chǎng)上排名靠前的貨幣基金，多獲得一點(diǎn)現(xiàn)金管理的“小確幸”，并不困難。

風(fēng)險(xiǎn)提示：文中提及的基金僅供舉例，不構(gòu)成投資建議。